[关键字] 国有股 股权分置 公司治理 中小投资者利益保护
1、 引言
作为转轨经济过程中引入的规范安排，国内的上市公司多系国有企业人为改制而成，而非古典企业规范进步的自然结果。国内证券市场设立的初衷也并不是基于筹资的考虑，而是为国企改革和解困服务。同时，为了保证公有制的主导地位不动摇，维持国家对上市企业的控制力，国家在股权安排上分别设置了国有股、法人股和社会公众股。现在，在国内1400多家上市企业的总股本中，64%是不可以上市流通的国有股（或法人股），其余为可以流通的社会公众股，这两类不同性质的股票构成了“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势。国内上市企业的股权分置是国内特殊国情和特殊背景下的产物，但它已成为国内经济体制改革和资本市场健康进步的规范性障碍。股权分置直接致使上市企业的股权结构既不合理，也不规范，进而使公司治理缺少一同的利益基础。股权分置还损害了上市企业的利益机制，使上市企业的流通股股东与非流通股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状况，致使上市公司控股股东的管理行为紧急扭曲，中小投资者的利益没办法得到保护。因此，股权分置问题不解决，公司治理的内部和外部机制便很难发挥用途，中小投资者的利益保护也就没办法谈起。
2、 股权结构与公司治理：一般性剖析
通俗地讲，股权结构就是股东所持公司股份的比率，即股权集中度。而严格的公司治理概念是在所有权和控制权离别的状况下发生的，公司治理是指通过一套包含正式或非正式的、内部或外部的规范或机制来协调公司与所有利益有关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学性，从而最后维护公司各方面的利益（李维安，2001）。股权结构在公司治理的整个规范安排中，可以被视为该规范的要紧组成部分和产权基础。股权结构（集中度）不同，公司治理的形式也会不同（费方域，1998）。在股权高度集中（日德模式）的状况下，大股东的利益与企业的经营情况密切有关，因此作为拥有强势地位的大股东有更大的动机和能力来监督公司管理职员，预防或降低内部人控制，改变公司营运管理（Li,2000），但解决了股权分散条件下的外部公众股东很难治理内部管理层的问题之后，又产生了大股东与中小股东的利益冲突问题，“当大股东股权比率超越某一点、基本上可以充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获得外部少数股东不可以推荐的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股权高度分散（英美模式）时，虽然能较好地解决分散化的投资者控制企业的问题，有效地保护以社会公众为主的小股东的利益，但小股东一般没主动进行公司治理的动力，或出于本钱的考虑而存在“搭便车”行为，因而企业的经营者学会了实质控制权，容易产生“内部人控制”。
3、 国内上市公司治理结构近况扫描
国内上市企业的股权结构是高度集中的种类，这与日德模式有不少相似之处，却与英美模式形成了鲜明的对比，但国内上市公司在引进日德模式进行公司治理实践的过程中，却表现出紧急的水土不服。国内上市企业的“大股东”的行为却与日德模式大股东的行为迥然不同，反倒表现出股权分散时的公司经营者行为。国有股“一股独大”，股权高度集中，公众流通股比重偏低的股权分置情况，违背了现代公司产权主体多样化和股权分散化的需要，势必致使国内上市公司治理结构的缺点。
1、 常见存在大股东是“虚拟所有者”的现象
如前所述，因为国内的上市公司多系国有企业改制而成，国有资产所有者的虚拟问题一直未能得到非常不错的解决。尽管国资委打造了以层级授权经营为特点的国有资产委托代理体制，但这类出资者代表不是实质意义上的投资者，更不是资本的真正所有者，因此极易产生“内部人控制”，他们不可能主动去健全公司治理而作茧自缚。再加上经营者与所有者的利益功用函数的差异及紧急的信息不对称，经营者总是会为了各种自我目的而违背股东的利益（潘秀丽，2005），因此，大股东的利益都没办法得到保证，遑论中小投资者。
2、 股权集中度过高，呈现出国有股“一股独大”的畸形结构
股权集中度过高主如果指在国内上市公司中国有股比重过大，上市公司事实上处于第一“大股东”的超强控制状况。股权很多集中在产权残缺、行政负担紧急的国家股股东手中，势必导致大股东监控的无效率，不利于公司经营者在更大的范围内同意多样化产权主体对公司经营活动的监督和约束，且大概使中小投资者的利益受损，而且也致使国有资产处于一种“游离”状况。除此之外，这种畸形的股权结构还致使股票市场的有效性大大减少，公司外部市场机制的评价和约束功能被弱化。
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